市值腰斬過后 老板電器是否跌出了“黃金坑”

　　老板電器在核心廚房電器品類上一直保持著規(guī)模規(guī)模與技術(shù)上的地位，但矛盾的是，其市值一直搖擺不定，高峰接近500億，低谷跌到250億。這背后的原因有資本市場(chǎng)的估值過高，也有著房產(chǎn)市場(chǎng)、原材料價(jià)格的波動(dòng)等因素。

　　2018年3月，老板電器股價(jià)登頂后，股價(jià)開始一路下滑，市值從大概500億一路跌到250億，直接腰斬。這是不是跌出了“黃金坑”呢?

　　過往上漲邏輯(2010-2016年)

　　老板電器專注于廚房電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和綜合服務(wù)的拓建，產(chǎn)品包括吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗機(jī)、凈水器、微波爐、集成灶、凈化水槽等家用廚房電器解決方案，并于2011年上市。

　　廚電和房地產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。它的需求多產(chǎn)生于房子裝修后的家電購(gòu)置環(huán)節(jié)，而且絕大部分來源于新增需求，而非普通置換。

　　在2010-2016年，房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)，致使行業(yè)回落，典型的是2011年和2014年。以2014年為例，全國(guó)商品房銷售面積同比下降7.6%，商品住宅銷售面積下降9.1%。房地產(chǎn)行業(yè)的變化給廚電行業(yè)帶來消極影響。但老板電器的業(yè)績(jī)卻依然表現(xiàn)出色，股價(jià)一騎絕塵。

　　2010-2016年，其營(yíng)收從12.32億提升至58億元，年化復(fù)合增速29%;扣非后歸母凈利潤(rùn)從1.3億元增長(zhǎng)至11.5億元，年化復(fù)合增速43%。業(yè)績(jī)可以說十分輝煌。

　　老板電器的營(yíng)收=銷售數(shù)量*客單價(jià)，我們從量、價(jià)理解它過去的上升邏輯。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，人均可支配收入也不斷提高，廚房裝修預(yù)算占比也日漸升高。與此同時(shí)，25-35歲的年輕人置業(yè)，逐漸成為購(gòu)房主力，他們更加追求個(gè)性化和高品質(zhì)。廚電的裝修屬性強(qiáng)，消費(fèi)頻次低，更換周期大概在八年以上，但使用頻次卻很高。因此，大家更愿意花高價(jià)去買性能好、品牌好、高顏值的產(chǎn)品，減少未來更換拆卸的麻煩。

　　老板電器產(chǎn)品定位高端，和方太、西門子品牌形成梯隊(duì)。恰好迎合市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)，在油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消傳統(tǒng)嵌入式廚房電器市場(chǎng)中零售量占比有了大幅提升，2010-2016年，市場(chǎng)份額分別增長(zhǎng)了13.62%、13.79%、17.5%。

　　價(jià)格方面，老板電器、方太定價(jià)，美的、海爾專注做性價(jià)比。2010~2016年，老板電器終端油煙機(jī)均價(jià)從2,700元/臺(tái)左右提升到4,000元/臺(tái)，年均提升7.2%。同時(shí)，公司加大銷售投入，結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)做宣傳，廣告費(fèi)用率保持在9%以上，公司銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期高于同行。重金打廣告下，品牌影響力變得更強(qiáng)。

　　之后，電商逐漸崛起，公司在保持KA渠道優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，拓展了專賣店、電商渠道，實(shí)現(xiàn)更好的消費(fèi)者觸達(dá)。電商渠道也讓公司突破上述的地產(chǎn)下跌周期，電商收入占比從2012年的15%提升至2016年的36%，增速維持在50%以上，且這個(gè)渠道毛利率高達(dá)70%。

　　對(duì)于制造業(yè)來說，原材料對(duì)成本支出影響極大。在這段期間，冷軋板、熱軋不銹鋼卷等原材料價(jià)格處于下降周期。以冷軋板為例，其平均價(jià)格指數(shù)從2010年的5,740元/噸下降到3,430元/噸，下降幅度40%。原材料價(jià)格的下滑為毛利率提升給予了支撐。

　　公司產(chǎn)品也從 "平頂式+深罩式"向"近吸式+歐式"轉(zhuǎn)化，產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)上漲。從而實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)起升，股價(jià)節(jié)節(jié)攀高。

　　下跌原因和增長(zhǎng)潛力( 2017~2018年)

　　2017-2018年，老板電器的增長(zhǎng)放緩。收入同比增速分別為21.1%、5.8%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為22.6%、-1.1%。投資者們開始懷疑是不是過去的投資邏輯發(fā)生變化了?

　　這段期間房地產(chǎn)成交出現(xiàn)強(qiáng)度較大的持續(xù)萎縮。從2016年末起，一線城市商品房銷售面積出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并持續(xù)了一年半，其中多數(shù)月份同比在-30%以上。自12月起，二線城市商品房銷售面積也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同樣持續(xù)1年半左右，多數(shù)年份同比達(dá)到-10%以上。

　　從需求看，原本主打的一二線市場(chǎng)，在經(jīng)過持續(xù)提價(jià)后，這段期間的價(jià)格超過低線人群的購(gòu)買力，給打入低線市場(chǎng)帶來阻力。

　　同時(shí)，蘇泊爾、九陽等傳統(tǒng)小家電品牌進(jìn)軍大廚電，他們依靠在三四線城市本身的影響力和低成本優(yōu)勢(shì)，吞噬了部分市場(chǎng)份額。原材料價(jià)格上漲、電商業(yè)績(jī)下滑等問題也隨之而來。

　　一連串影響因素致使股價(jià)腰斬。

　　公布的2019年中報(bào)，營(yíng)收35.27億元，同比增0.88%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比上漲4.37%。老板電器的營(yíng)收增速打破上市以來的記錄。但未來的情況并沒有太糟糕。中怡康零售監(jiān)測(cè)報(bào)告顯示，2019年H1，廚房電器主要品類吸油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑾竟窳闶垲~分別增長(zhǎng)-5.9%、-4%、-17.7%，公司產(chǎn)品則增長(zhǎng)-1.1%、-1.7%、8.7%，較好于行業(yè)。

　　2018 年我國(guó)每百戶油煙機(jī)保有量?jī)H為56臺(tái)，遠(yuǎn)低于同樣具備" 一戶一臺(tái)" 屬性的冰箱及洗衣機(jī)產(chǎn)品，滲透率提升空間較大。今年，雖然廚電行業(yè)增速有所放緩，但規(guī)模仍在擴(kuò)大，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)沒有改變。

　　地產(chǎn)銷售對(duì)廚電行業(yè)短期需求釋放有一定影響，但不必太悲觀。老板電器營(yíng)收主體在一二線城市，2017-2018年持續(xù)承壓，而今年貨幣持續(xù)寬松，即使房產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)趨嚴(yán)，壓抑了兩年的改善性需求應(yīng)該會(huì)逐步釋放。而三四線城市的住房需求長(zhǎng)期不太樂觀，但房產(chǎn)政策相對(duì)寬松，在貨幣寬松的背景下，需求有望提升。所以即使遭遇調(diào)控，銷售增速會(huì)顯示出一定韌性。

　　價(jià)格方面，不同廠家主要面對(duì)的消費(fèi)群體不同，有一定價(jià)格分層，所以廚電行業(yè)發(fā)展的過程中沒有發(fā)生過價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)利潤(rùn)都非常可觀。

　　原材料方面，從2018Q3開始，家電各主要原材料價(jià)格開始顯著下降。2019年初-8月冷軋板、鋁下探價(jià)格較 2018 年峰值降幅達(dá) 16%、30%。

　　從500億斬到250億是因?yàn)橹笆袌?chǎng)估值過高，現(xiàn)在回歸合理估值，目前對(duì)應(yīng)PE 16倍。

　　長(zhǎng)期來看，老板電器的品牌優(yōu)勢(shì)明顯，規(guī)模、技術(shù)處于行業(yè)。它在保持核心品類優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，也大力推廣蒸烤一體機(jī)、洗碗機(jī)等嵌入式新產(chǎn)品，它們有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　短期來看，未來房產(chǎn)銷售逐漸回暖，將對(duì)廚電行業(yè)起到拉動(dòng)作用，下半年或許會(huì)出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)。