一言以蔽之的估值 電視巨頭的多元化被低估了

　　今年年中，TCL集團董事長李東生在2019年半年報的業(yè)績交流會上提到這樣一個問題：

　　“分析一下，為什么TCL和同業(yè)比會低這么多，PE只有同業(yè)的三分之一?”

　　關(guān)于這個問題的答案，TCL的老對手長虹、創(chuàng)維們恐怕也想知道。從傳統(tǒng)電視制造業(yè)的角度來看，凈利潤與估值捆綁，二者呈正比。近年來，彩電市場的低迷已經(jīng)成為必然，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度彩電銷售額同比下降4%。如果以電視業(yè)務(wù)來評判估值那確實不會高。

　　但在TCL、長虹、創(chuàng)維等電視老牌巨頭看來，自己已經(jīng)是一家綜合類的科技型企業(yè)，還用過去電視廠商的評估模型其實是不合理的。

　　自我意識和外界看來通常是兩回事，既然“被低估”的自我認(rèn)知現(xiàn)象普遍存在，這也證明資本市場給出的市值其實有一定的合理性，至少目前看來是這樣子的。

　　坎坷的“中年再就業(yè)”：另起爐灶簡單，“去電視化”不易

　　發(fā)展到一定階段，很多穩(wěn)定的大公司其實都面臨著穩(wěn)定有余成長不足的煩惱。

　　只靠電視業(yè)務(wù)，未來增長空間越來越小了，這幾乎成為整個電視行業(yè)的發(fā)展共識，而多元化成了提高估值、提高自身想象力的治病良藥。

　　例如創(chuàng)維，創(chuàng)維應(yīng)該是多元化布局較早的電視品牌。目前形成了多媒體(智能電視、內(nèi)容運營業(yè)務(wù))、智能電器(冰箱、洗衣機、空調(diào)、廚電等業(yè)務(wù))、智能系統(tǒng)技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)這四大業(yè)務(wù)。

　　康佳通過戰(zhàn)略投資、合資等多種方式，先后進入環(huán)保、新材料和半導(dǎo)體領(lǐng)域，成立環(huán)?？萍际聵I(yè)部和半導(dǎo)體科技事業(yè)部，并投資新飛發(fā)力白電。

　　而TCL在多元布局上更是一幅“壯士斷腕”的豪氣，直接剝離電視業(yè)務(wù)進行重組。重組完成后主要業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整為半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)金融及投資創(chuàng)投業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)群三大板塊。和康佳創(chuàng)維類似，TCL也把半導(dǎo)體作為業(yè)務(wù)拓展的重點。

　　從財報上看，各家多元化布局的商業(yè)價值就有所體現(xiàn)：

　　*海信電器第三季度營業(yè)收入236.44億元，凈利潤2.02億元，環(huán)比增長471.51%。

　　*康佳集團第三季度營收156.45億元，同比增長28.91%;利潤總額1.57億元，較去年同期增長184.37%。

　　*創(chuàng)維數(shù)字第三季度盈利2.4億 同比增長234.43%。

　　*TCL集團前三季度的營收588.18億元，同比下跌28.48%(考慮到TCL今年剛完成重組，此次下跌屬于合理狀況)。

　　總的來看，財報其實都還不錯，這說明多元化布局是有效果的。可資本市場似乎并不是太看好家電品牌們的多元化布局，電視巨頭們在高新技術(shù)方面所取得的技術(shù)資產(chǎn)沒能轉(zhuǎn)化為公司市值，仔細(xì)想來這或許歸咎于以下幾個方面：

　　*容錯空間小

　　半導(dǎo)體也好，面板也好，這些技術(shù)含量較高的領(lǐng)域本身行業(yè)門檻就比較高，具備高投入、高風(fēng)險、高收益三大特點。產(chǎn)業(yè)投資周期長、流程復(fù)雜，布局晚容易落伍掉隊，如果布局早，卻沒能得到市場認(rèn)可不只是過去沉沒成本的浪費，還意味著在主流市場上要落后于人。而且類似于半導(dǎo)體芯片這樣的領(lǐng)域很容易出現(xiàn)一家獨大的情況。為此不少投資人都有一份敬畏心，對這些高端技術(shù)領(lǐng)域敬而遠(yuǎn)之。

　　火山石資本管理合伙人章蘇陽就曾說過：“投芯片要么成功，要么失敗，不像部分模式創(chuàng)新，這條路沒走通可以立馬改?！奔夹g(shù)的故事確實比較吸引人，但由于容錯空間小，行業(yè)集中度高等特征，使得行業(yè)的容錯空間小，投資人對半路出家的電視巨頭們布局可能心存懷疑。

　　*不確定因子大

　　資本市場更傾向于確定性高的企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)，但是電視廠商們的多元化布局似乎充滿著不確定性。

　　從選擇上來看，電視巨頭們的橫向多元化要么會緊盯那些市場集中度高的高新技術(shù)領(lǐng)域，要么會選擇那些“來錢快”穩(wěn)定性高但與電視業(yè)務(wù)弱相關(guān)或者不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。

　　而影響一家企業(yè)業(yè)務(wù)拓展確定性的因素主要包括行業(yè)收益增長空間、市場集中度、可持續(xù)性、周期性等多個維度。

　　1. 收益可以預(yù)測>收益難以預(yù)測

　　半導(dǎo)體芯片也好、面板也好，亦或者其它技術(shù)領(lǐng)域，其本身的價格不確定因素較多，主要是由根據(jù)該技術(shù)的市場供應(yīng)量以及市場動態(tài)需求這兩方面決定。然而，半導(dǎo)體也好，面板也好，近年來進軍這些領(lǐng)域的企業(yè)也有過于多了，接下來會面臨一定程度上的供大于求，這就導(dǎo)致收益預(yù)測的不確定性增強。

　　2.新業(yè)務(wù)投入的可持續(xù)>持續(xù)性無法預(yù)測

　　技術(shù)總是伴隨業(yè)務(wù)的發(fā)展而不斷迭代。從事高新技術(shù)領(lǐng)域，在研發(fā)上需要持續(xù)大量的資金投入，需要及時響應(yīng)市場變化，布局晚容易落伍掉隊。但如果布局早卻創(chuàng)新失敗這也會導(dǎo)致資源的浪費，對企業(yè)經(jīng)營帶來影響，這樣一來企業(yè)多元布局的不確定性就大大增強。以專門從事半導(dǎo)體的京東方為例，上個月剛發(fā)布公告公開發(fā)行不超過300億可續(xù)期公司債券，從財報和融資情況來看其現(xiàn)金應(yīng)該不少，技術(shù)研發(fā)有多需要錢由此可見一斑。

　　但目前創(chuàng)維、TCL們的“大本營”電視業(yè)務(wù)似乎很難給予太大支持。據(jù)有關(guān)資料顯示，2019年上半年彩電行業(yè)量價齊降,均價同比-9.4%,零售額同比-11.8%,低價競爭帶來利潤的持續(xù)壓縮。行業(yè)競爭環(huán)境較為惡化，電視業(yè)務(wù)的收入?yún)s是電視品牌們進行業(yè)務(wù)擴張的動力源泉，這樣一來新業(yè)務(wù)是否可持續(xù)就存在疑問。。

　　3.周期性弱>周期性強

　　周期性主要體現(xiàn)在終端應(yīng)用上，以TCL發(fā)力的面板業(yè)務(wù)為例，前幾年互聯(lián)網(wǎng)電視市場需求大，面板廠商的產(chǎn)能短期集中釋放，上游供應(yīng)鏈在與下游硬件廠商的博弈中處于有利位置，而在此之后，由于新增產(chǎn)能的持續(xù)增長，行業(yè)一直都處于供過于求的狀態(tài)，面板價格下跌也就成為自然而然的事。行業(yè)整體供需出現(xiàn)問題，這也導(dǎo)致面板價格的持續(xù)下跌。除此之外，半導(dǎo)體等其它技術(shù)布局其實也有類似的顧慮。

　　4.原有業(yè)務(wù)：市場集中度高>市場集中度低;拓展業(yè)務(wù)：市場集中度低>市場集中度高

　　多元化布局，市場集中度越低機會越多，業(yè)務(wù)確定性就越強，這一點無需贅敘。主營業(yè)務(wù)方面，市場集中度高證明經(jīng)營狀況更穩(wěn)定。在這一方面，不妨與“近鄰”格力、美的進行對比。

　　空調(diào)市場其實就集中于那幾家，不像電視行業(yè)許多不同的品牌在玩“大亂斗”，空調(diào)價格相對而言也比較穩(wěn)定。即便業(yè)務(wù)拓展失敗，至少有空調(diào)業(yè)務(wù)進行兜底，而且空調(diào)相對于電視行業(yè)，更依賴硬件一些。電視行業(yè)，小米等互聯(lián)網(wǎng)“野蠻人”能大殺四方，可小米空調(diào)呢?結(jié)果大家都知道。這也是為什么格力美的即便有相對失敗的多元拓展案例(譬如格力手機)，在市值上也要高于電視產(chǎn)業(yè)的老牌巨頭。

　　*技術(shù)創(chuàng)新的終點，自產(chǎn)自銷?

　　技術(shù)公司的故事很美好，但回顧過去全球各大半導(dǎo)體企業(yè)的崛起歷程，幾乎都在“走出去”方面表現(xiàn)良好。目前，電視廠商扎堆半導(dǎo)體，這讓人很容易聯(lián)想起上世紀(jì)80年代日本的半導(dǎo)體行業(yè)。與后來韓國三星的一家獨大不同，日本是幾家企業(yè)齊頭并進，具備天生的“供大于求”基因，海量產(chǎn)能導(dǎo)致芯片價格暴跌，隨后經(jīng)濟泡沫投資萎縮，早已難抵風(fēng)浪的日本半導(dǎo)體也走向了衰落。

　　目前國外市場方面，老牌半導(dǎo)體巨頭影響力依舊在。國內(nèi)電視企業(yè)扎堆半導(dǎo)體研發(fā)，未來或許也要面對供大于求的行業(yè)現(xiàn)狀。它們技術(shù)成果未來商用場景在哪?大概率仍然是自己的下游產(chǎn)品線。這樣一來，所謂的技術(shù)多元延伸更像是對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的縱向強化。但如果只是自產(chǎn)自銷，那么技術(shù)標(biāo)簽對自己的估值影響也就大大降低。

　　*業(yè)績有待進一步證明：

　　企業(yè)多元化可能有兩個結(jié)果，即多元優(yōu)化和多元惡化，電視巨頭們會走向何方?這一點誰也不知道。電視廠商們的多元布局價值需要通過業(yè)績、規(guī)模、占有率等因素體現(xiàn)出來，但在前期估值上，其不確定因素還比較多。尤其是技術(shù)領(lǐng)域的2B布局，從2C到2B從來不是件容易的事，即便像騰訊這種級別的企業(yè)在2B市場上也受限頗多，質(zhì)疑聲云云。

　　家電市場疲軟，增長前景有限，不少家電企業(yè)都選擇由勞動力密集向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，去尋找賦能產(chǎn)業(yè)的新引擎。從資本市場的角度來看，家電企業(yè)們扎堆布局高科技領(lǐng)域，這里面有沒有泡沫?有沒有追風(fēng)口的應(yīng)景式布局?這些都需要時間和數(shù)據(jù)進行檢驗。

　　總的來看，對于電視品牌們而言，市值高低其實無關(guān)多元化本身的對錯，但由于目前它們的新業(yè)務(wù)要么偏向于技術(shù)業(yè)務(wù)但缺乏進一步商業(yè)化證明，不確定性因子較多，這些戰(zhàn)略的落地要夯實需要時間，需要大量資金;要么就是去一些可能掙錢但有些過于穩(wěn)定的領(lǐng)域，缺乏未來想象空間?？梢姡娨暰揞^的整體估值低其實不冤，“人到中年”的它們，“再就業(yè)”其實并不容易。

　　遵循多元擴張底層邏輯：守業(yè)與再創(chuàng)業(yè)兼?zhèn)涞拈L線主義

　　估值低，有的在萎縮，有的卻是被低估，不過對于真正被低估的企業(yè)來說其實沒必要太看重現(xiàn)在的估值。

　　任何估值其實都是模糊的，無法明確化的。美團過去遲遲不上市，認(rèn)為自己是“恐龍”，不甘做“豬”、“大象”。而在上市后，隨著業(yè)務(wù)的擴張依舊能成長起來，雖不至于趕上AT，但現(xiàn)在起碼算是個“小恐龍”，這在美團剛剛上市時很多人都沒能預(yù)料到這樣的結(jié)果，對于電視品牌們而言同樣也是如此。

　　從投資人心理的角度來看，他們不怕踏空。什么時候電視品牌們的多元業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，新技術(shù)能夠大規(guī)模變現(xiàn)，這時候再大舉進入也為時不晚。去年德國的IPO克諾爾，突破千億市值，這也證明制造業(yè)企業(yè)的多元化一旦得以證明，在市值上會有所反應(yīng)。

　　那么技術(shù)規(guī)模變現(xiàn)的市場下限體現(xiàn)在哪?答案是電視，電視，電視。

　　一方面，對于電視巨頭們而言，技術(shù)與產(chǎn)品本身屬于一種一榮俱榮的捆綁關(guān)系，再創(chuàng)業(yè)的前提是守好業(yè)，即使技術(shù)創(chuàng)新從短期來看真的只是自給自足，但如果能夠得到市場和消費者的認(rèn)可，那這也是種有效創(chuàng)新，在估值方面一定會有所體現(xiàn)。而且半導(dǎo)體也好，面板也好，產(chǎn)業(yè)鏈上游的隱性價值會轉(zhuǎn)移到其它環(huán)節(jié)并得以變現(xiàn)，等于說在終端議價能力上會更富有彈性。就像德國的克諾爾，千億人民幣的市值離不開它一直推行的“同心圓”戰(zhàn)略，由單層的工業(yè)制造演變成了“N+1”式的疊加盈利。

　　另一方面，電視產(chǎn)業(yè)從長期來看仍具有不可取代性特征。從感性價值來看，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，電視價值被稀釋，但仍是家庭的象征。很多人的生活幾乎不看電視，但從內(nèi)心深處依舊會認(rèn)為家里買臺電視是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?

　　從理性價值來看，“硬件+服務(wù)”生態(tài)目前所勘探出的只是冰山一角。智能電視走入更多家庭，用戶付費習(xí)慣逐步養(yǎng)成，客廳經(jīng)濟初現(xiàn)規(guī)模，而智能電視一直都兼具家庭物聯(lián)網(wǎng)的中樞重任。只不過技術(shù)創(chuàng)新本身是緩慢的，經(jīng)歷了從0到1的技術(shù)進步，并不能期盼從1到2，甚至從2到N的馬上到來。未來，隨著5G技術(shù)的全面推進，電視“中控中心”這一論調(diào)復(fù)蘇只是時間問題。就像華為，如果電視未來真的不怎么樣，何必推出類似電視“新零售”理念一般的智慧屏進行提前卡位呢。

　　除此之外，對于電視行業(yè)而言，入局上游的半導(dǎo)體、面板，暫時可能不會形成大的加分項，但不入局或許會出現(xiàn)減分情況發(fā)生。

　　上游供應(yīng)鏈核心技術(shù)的積累，在產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定期其價值沉在水下外界難以看到，可一旦面臨經(jīng)濟周期、殘酷競爭的市場環(huán)境，供應(yīng)鏈的價值馬上會浮出水面。就像前幾年面板價格上漲，對小米還有當(dāng)時如日中天的樂視等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)影響巨大，2014年前后一堆互聯(lián)網(wǎng)“野蠻人”擠入，到現(xiàn)在似乎僅剩小米一家。

　　可見，電視品牌的多元技術(shù)布局，大都還是得回到電視業(yè)務(wù)上，其本質(zhì)是為將來電視市場的爆發(fā)蓄勢。到那時，技術(shù)價值自然而然的會轉(zhuǎn)化為企業(yè)估值，個別穿著技術(shù)“虎皮”的企業(yè)也會逐漸被淘汰出去。

　　當(dāng)然了，等待時間未知，在行業(yè)下行期電視企業(yè)也確實需要發(fā)育新的業(yè)務(wù)作為“第二曲線”。但在互聯(lián)網(wǎng)江湖團隊看來，不要去碰那些新興領(lǐng)域，尤其是一些技術(shù)含量高的新興領(lǐng)域，這樣一來主營業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)都要面臨巨額、持續(xù)的技術(shù)投入，這樣一來新業(yè)務(wù)就會對電視業(yè)務(wù)形成一種拖累。這時候通過兼并收購或者投資，選擇一些回報快，成功概率高的行業(yè)其實更務(wù)實一些。