外資買爆索菲亞 本質(zhì)還是看好中國房地產(chǎn)

　　在定制家居的眾多玩家中，與房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)合得最緊的那個，也將是離資本最近的那一個。

　　6月30日，有一只股票被外資買爆了。

　　“買爆”不是形容詞，而是外資持股比例限購線的俗稱。深交所規(guī)定，外資所持有A股股份的上限為28%，當(dāng)持股比例超過“限購線”，那么港交所就會不再接受這家公司的買盤，直至外資總持股比例下降到26%以下。

　　被買爆的公司是定制家居公司索菲亞，它的股本結(jié)構(gòu)中，外資持股比例達(dá)27.98%，距離“限購線”僅一步之遙。

　　伴隨外資瘋狂加倉而至的則是股價的持續(xù)上漲，2020年第二季度，索菲亞股價上漲38.38%，漲幅遙遙領(lǐng)先于大盤。

　　除了這個28%的“限購線”，交易所還對外資持股比例超過26%的公司設(shè)定了“預(yù)警線”，并向外界公布。目前，除索菲亞外，還有美的集團(tuán)、泰格醫(yī)藥、廣聯(lián)達(dá)、啟明星辰的外資持倉比例超過26%，5只股票被交易所同時預(yù)警，尚數(shù)A股歷史首次。

　　在5家被預(yù)警的公司中，美的集團(tuán)是白色家電龍頭、廣聯(lián)達(dá)是建筑工程軟件龍頭，而索菲亞是定制家居龍頭。這些公司的業(yè)務(wù)具有一個共性，那就是都與房地產(chǎn)密切相關(guān)。

　　不難看出，在外資眼中，中國的房地產(chǎn)依然具備投資潛力。

　　01 索菲亞渡劫

　　國內(nèi)投資者對于外資的第一印象，總是與“價值投資”緊密關(guān)聯(lián)。但有趣的是，外資大舉買入的索菲亞，其基本面卻呈現(xiàn)出了一個不好的苗頭――這家公司交出了上市以來的首張?zhí)潛p季報。

　　受疫情沖擊，全國經(jīng)濟(jì)在一季度降至冰點，停產(chǎn)停工對大量企業(yè)的業(yè)績造成了影響，索菲亞也不能幸免。在一季度中，索菲亞整體營收7.63億元，僅為去年同期的75%，甚至還歷史性地出現(xiàn)1654萬元的虧損。

　　除去疫情的影響，索菲亞近兩年的業(yè)績也并不令人滿意。

　　2018年之前，索菲亞展現(xiàn)出了一只超級白馬股的面貌。它長時間地保持了35%-45%的凈利潤增速，公司估值始終在30-40倍PE波動，與之相對應(yīng)的，是股價的持續(xù)上漲。

　　在過去兩年內(nèi)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控逐漸趨緊，貨幣性棚改政策的放緩，索菲亞的業(yè)績陷入瓶頸，僅能繼續(xù)保持個位數(shù)的增長。與此同時，后來者歐派櫥柜、金牌櫥柜、志邦廚柜紛紛上市，并且業(yè)績明顯好于“傳統(tǒng)王者”索菲亞，不禁讓投資者產(chǎn)生“索菲亞怎么了”的疑問。

　　實際上，這并非索菲亞自身的問題，它的背后，整個行業(yè)的變局。

　　02 衣柜市場里的鯰魚

　　索菲亞與歐派櫥柜，同樣是定制家居公司，但嚴(yán)格來說，兩者的起源差別甚大。

　　外行人不清楚的是，定制家居分為“衣柜派”和“櫥柜派”兩大門派，索菲亞是“衣柜派”的代表，同樣隸屬于這個門派的還有上市公司好萊客;歐派則是“櫥柜派”的老大，金牌櫥柜、志邦家居等也都是以櫥柜起家。

　　盡管在普通人眼中，衣柜與櫥柜的差距可能并不大，他們所使用的材料和組裝方式也大同小異，但對于資本而言他們就好像是兩個行業(yè)。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前整個中國櫥柜行業(yè)中，定制櫥柜的滲透率已經(jīng)超過60%;而定制衣柜在整個衣柜行業(yè)的滲透率卻剛超過30%。低滲透率意味著更高的增長空間，這意味著像索菲亞、好萊客這樣的“衣柜派”應(yīng)該擁有更快的成長速度。

　　在A股市場中，索菲亞和好萊客是最早上市的兩家定制家居公司，上市之初，他們得到了資本對于其成長空間的認(rèn)同。但隨著“櫥柜派”公司在2017年的集中上市，并開始布局衣柜市場，市場格局就此發(fā)生了改變。

　　對于櫥柜企業(yè)而言，由于衣柜市場的空間更大，因此他們在滲透至衣柜領(lǐng)域后，業(yè)績呈現(xiàn)高速增長。與之對應(yīng)，衣柜企業(yè)想要進(jìn)入櫥柜市場則較為困難，市場競爭激烈，后入者很難獲得高速增長。

　　這造成了一個客觀事實――索菲亞還是之前的索菲亞，但衣柜市場已不是之前的藍(lán)海市場，“鯰魚”的入侵，攪動了一池水，讓市場陷入殘酷廝殺。體現(xiàn)在業(yè)績上，就是索菲亞與好萊客都出現(xiàn)了明顯的業(yè)績換擋降速，而歐派櫥柜、志邦廚柜等公司的業(yè)績卻依然亮眼。

　　03 商業(yè)模式差異

　　裝修是一個傳統(tǒng)行業(yè)，同時也是剛性需求。

　　作為裝修的重要組成部分，定制家居能夠充分發(fā)揮設(shè)計師的想象空間，提供多樣化的選擇，因此深受年輕消費者歡迎，甚至被看作傳統(tǒng)裝修的替代者。在歐美國家，定制家居的滲透率接近70%，而我國則不足30%，有極大的潛在增長空間。

　　2018年，我國推出的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確要求，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。這掀起了全國上下“全裝修”的熱浪。這意味著開放商在向用戶交房時，必須具備基礎(chǔ)設(shè)置，清水房的交付方式將逐漸消失。

　　全裝修的興起給定制家居帶來了明顯的沖擊。在全裝修中，櫥柜是房地產(chǎn)企業(yè)交房的必備品，而衣柜則不在交付范圍內(nèi)。

　　這就導(dǎo)致了一個結(jié)果――“櫥柜派”和“衣柜派”雖然都被定義為定制家居，但實際的商業(yè)模式卻存在極大差距。以櫥柜為主的企業(yè)，最重要的客戶是房地產(chǎn)企業(yè)，因此極為依賴大宗采購;衣柜企業(yè)雖然也有to B成分，但更多地體現(xiàn)為to C的消費屬性。

　　這意味著商業(yè)模式上的本質(zhì)區(qū)別。

　　2C業(yè)務(wù)偏向于消費零售，擴(kuò)張不容易，但業(yè)務(wù)模型極為優(yōu)秀，不占用上市公司資金，幾乎能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流;2B業(yè)務(wù)主要與房地產(chǎn)企業(yè)打交道，更像是工程公司，雖然營收和利潤都很好看，但仍將面臨壞賬的風(fēng)險。

　　04 分化的定制家居

　　一邊是索菲亞備受外資追捧，另一邊則是無人問津的好萊客，作為投資標(biāo)的，定制家居細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)呈現(xiàn)出熱度嚴(yán)重分化的趨勢。

　　縱觀A股主要的定制家居公司，其實他們的業(yè)績在疫情之中均受到了影響。具體來看，五家主要的定制家居公司一季度營收均出現(xiàn)下滑，除金牌櫥柜外，其余四家公司的降幅均在20%以上，好萊客更是同比下降48.3%。

　　在整個行業(yè)普遍下滑的背景下，索菲亞和志邦家居在今年的表現(xiàn)明顯好于其他公司，漲幅分別達(dá)到23.87%和19.06%。為何他們能夠在逆境中受到資金追捧呢?

　　其中原因，主要在于其較高的to B業(yè)務(wù)占比。

　　所謂定制家居，指的就是商家通過設(shè)計師登門量尺，根據(jù)客戶的實際房屋機(jī)構(gòu)給出專屬的設(shè)計方案，能夠最大限度的利用房屋的空間。嚴(yán)格來說，定制家居是一種to C為主的模式，根據(jù)客戶的需求來進(jìn)行設(shè)計。

　　由于to C業(yè)務(wù)是先款后貨，因此并不會占用企業(yè)現(xiàn)金流，也就是說to C業(yè)務(wù)不會產(chǎn)生應(yīng)收賬款?？v觀五家定制家居公司，只有好萊客和金牌櫥柜的應(yīng)收賬款占比低于20%，其他公司總營收中應(yīng)收賬款的占比都很高。尤其是在一季度漲幅很高的索菲亞和志邦家居，他們的應(yīng)收賬款額度均在75%以上，幾乎完全依靠2B業(yè)務(wù)支撐著運營。

　　但疫情的突然爆發(fā)，阻斷了線下經(jīng)營，導(dǎo)致定制家居的2C業(yè)務(wù)幾近停滯，因此以2C業(yè)務(wù)為主的好萊客業(yè)績表現(xiàn)極差。這種極端情況下，像索菲亞和志邦家居這樣以2B業(yè)務(wù)為主的公司仍能保持穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此也獲得資金的認(rèn)可。

　　其實，在所有的定制家居公司中，好萊客是積極轉(zhuǎn)型最快的，從布局直播帶貨，到抖音碎片化營銷，再到與齊家網(wǎng)進(jìn)行跨界合作，始終走在互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的第一線。

　　從估值來看，好萊客的PE甚至不如歐派的一半，與索菲亞相比也僅為對方六成水平，是唯一一家PE低于15的定制家居公司。

　　因此顯而易見的是，現(xiàn)階段的定制家居仍屬于偽定制，2C業(yè)務(wù)無法與2B業(yè)務(wù)相提并論，定制家居的消費屬性被忽略，仍從屬于傳統(tǒng)的地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，而這也是外資乃至市場買入的邏輯。

　　外資買爆索菲亞，實則背后仍是看多中國房地產(chǎn)的傳統(tǒng)邏輯。索菲亞2B業(yè)務(wù)占比很高，表明公司的工程渠道優(yōu)勢顯著。

　　疫情沖擊之下，房地產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)可圈可點。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，今年上半年，40家上市房企中，有22家出現(xiàn)同比正增長，行業(yè)的整體表現(xiàn)好于預(yù)期。尤其在今年一季度幾乎半停滯狀態(tài)中，但上半年仍有多數(shù)公司延續(xù)增長，可見二季度房地產(chǎn)行業(yè)正在復(fù)蘇。

　　正是對于中國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期，這讓外資重新看好中國房地產(chǎn)企業(yè)。在最近幾個交易日內(nèi)，房地產(chǎn)板塊的公司集體爆發(fā)，印證了市場開始重新關(guān)注曾經(jīng)的資本龍頭行業(yè)。

　　作為與房地產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)的行業(yè)，在定制家居的眾多玩家中，與房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)合得最緊的那個，無疑也將是離資本最近的那一個。